华友钴业（603799.SH）深度分析报告

一、核心结论

华友钴业已不是一家“钴业公司”，而是一家以印尼镍为利润中枢、向下延伸到三元前驱体和正极材料的锂电材料一体化集团。 2025 年主营毛利中，镍产品与镍中间品合计贡献约 54%，钴产品只占约 13.5%。它赚的是“海外低成本冶炼 + 国内材料加工 + 全球头部客户长单”的钱，毛利率 17%—20%，净利率 6%—8%，规模大、利润薄、资本重。

三个最值得注意的事实（单年摘要里看不到）：

1. “历史最好业绩”的现金含量在下降。 2025 年归母净利 61.10 亿元，经营现金流 40.12 亿元，比 2024 年少 84.19 亿元；年报解释为“锁定原料价格预付原料款”和“上期大额预收款”。同期存货 +48.14%（256.24 亿元），钴产品库存量 +150.81%、铜产品库存量 +120.65%。2026H1 存货继续升到 322.15 亿元，应收款项半年 +61.07%。
2. 印尼免税红利正在被全球最低税和硫磺价格同时侵蚀。 华越、华飞享有 15 年 100% 企业所得税减免，但 2025 年起“支柱二”补足税已在部分子公司注册地实施——有效税率 2024 年 7.6%、2025 年 9.7%、2026H1 升至 17.9%。叠加中东局势导致的硫磺供给中断，湿法镍的两项成本优势同时收窄。
3. 刚果（金）资源“先行地”正在变成“加工地”。 自有矿山 PE527 剩余可采年限从 2022 年报的 1.78 年 / 2.15 年降到 2025 年报的 0 年 / 0.23 年，铜产品产量 2025 年 −22.30%；钴原料越来越依赖向当地矿业公司采购（按 MB 价折扣计价），而刚果（金）2025 年起实行钴出口管制与配额。钴价上涨带来的是加工利润，不是资源利润。

二、主体与控制权

2.1 基本信息

2.2 控制权与股权质押

• 实际控制人陈雪华，天眼查预估单路径持股 19.03%；华友控股与陈雪华为一致行动人。
• 质押在半年报后继续增加：天眼查（2026-10-17）显示累计质押 23,751.40 万股，占总股本 12.54%，按其持股合计计算约占控股方持股的 59.5%；2026-07 新增多笔质押，其中陈雪华 2026-07-11 的一笔 373 万股标注“达到预警线”。
• 华友控股 2025 年累计增持超过 7 亿元（年报自述），与随后质押比例上升同期发生。
• 控股方持股约 21%，属于“相对控股”。实际控制人另为公司提供 9.02 亿元关联担保（2025-08-13 至 2027-06-27）。

2.3 管理层交接

2026-04-28 董事会换届：陈雪华辞任董事长，“逐步退出上市公司日常经营管理工作”，陈红良任董事长、谢国平任副董事长兼副总裁；副董事长方启学及副总裁徐伟、方圆、吴孟涛等离任。半年报将其表述为“迈入由制度和团队驱动的成熟发展阶段”。

2.4 外部投资人与进出时点

三、多期财务横读

3.1 关键指标（单位：亿元）

说明：有息负债 = 短期借款 + 一年内到期的非流动负债 + 长期借款 + 应付债券，按年报科目加总；未计入超短融（2025 年末其他流动负债 41.21 亿元）与售后回租长期应付款，实际口径更高。现金利润比 = 经营现金流 ÷ 归母净利润，按年报数字计算。

更早的周期参照：2015 年归母 −2.46 亿元（钴价下行）；2017 年营收 96.53 亿元、归母 18.96 亿元、ROE 36.50%（钴价高点）；2018 年归母 15.28 亿元；2019 年钴价回落，归母骤降至 1.20 亿元（−92.18%），钴产品毛利率由约 35% 跌到 11.23%。这是一家利润随金属价格大幅摆动的公司，2019 年转型一体化之后摆幅收窄，但没有消失。

3.2 横读结论

1. 规模扩张靠资本开支和负债驱动，现金回收滞后。 2021—2025 年累计资本开支 573.91 亿元，累计经营现金流 227.81 亿元，自由现金流缺口约 346 亿元；同期有息负债由 87.3 亿元升至 551.3 亿元，另有 2021 年定增 60.18 亿元、2022 年可转债 76 亿元、2023 年 GDR 补充。
2. 毛利率形态：2023 年“量价齐跌”，2025 年“量升价稳”。 2023 年营收 +5.19% 但毛利率 −4.48 个百分点（锂价暴跌、正极与钴价下行）；2024 年营收 −8.08%、毛利率 +3.12 个百分点（缩量提价，主要来自印尼镍放量）；2025 年营收 +32.94%、毛利率 +0.24 个百分点（以量为主）；2026H1 营收 +49.39%、毛利率升至 19.60%（量价齐升，须与 2026H2 金属价格交叉验证）。
3. 2024 年经营现金流 124.31 亿元是一次性的。 年报称“上期收到大额预收款，本期不涉及”。剔除这一年，现金利润比在 0.6—1.0 区间，与“重资产 + 高存货”的模式一致。
4. 财务费用成为第二大期间费用。 2025 年财务费用 23.99 亿元，超过研发费用（16.82 亿元）和管理费用（20.09 亿元）；2026H1 同比 +94.06%（主因汇兑损失）。
5. 少数股东分走的利润在上升。 2026H1 少数股东损益 16.60 亿元，同比 +118%，而归母只 +29.38%。利润增量更多落在合资项目（印尼华飞 49%、成都巴莫 63.14% 为外部股东），上市公司股东的增量被稀释。
6. 2026 年二季度利润明显失速。 一季度归母 24.97 亿元，二季度 10.10 亿元，环比下降约六成、同比 −30.76%（季度数据为东方财富定期报告口径，按半年报减一季报计算）。同期华飞 5 月起停产检修、硫磺涨价、钴出货 −24%；钴价自 1 月初约 46.3 万元/吨回落至 9 月中约 28 万元/吨（SMM 电解钴，媒体口径），三季度利润面临同样压力。

3.3 利润的一次性项目

非经常性损益合计 2023—2025 年分别为 2.58、3.60、3.17 亿元，2026H1 为 1.97 亿元，占归母比例 5%—9%，利润主体是经营性的。

四、商业模式与业务结构

4.1 三段一体化

4.2 收入与毛利结构（2025 年）

毛利按年报分产品收入减成本计算。

4.3 产品毛利率七年横读

读法：

• 镍中间品毛利率四年从 38.05% 降到 19.32%，镍价下行和成本上升并存；2026 年硫磺涨价会继续压它。
• 钴产品毛利率暴涨来自刚果（金）出口管制推升钴价，而原料是按 MB 价折扣外购，库存有价差收益；这部分利润随政策变化可快速回吐（2023 年只有 8.72%）。
• 正极材料毛利率长期 8%—13%，量增最快（2025 年出货 12.21 万吨，+87.22%），但盈利最薄。
• 铜产品毛利率三年走低、产量下滑，与 PE527 矿山枯竭一致。

4.4 产销量（2025 年）

2026H1：三元正极出货 7.63 万吨（+93%，9 系超高镍占比七成以上）、前驱体 8.08 万吨（+94%）、碳酸锂 3.05 万吨（+17%）、镍产品 13.28 万吨（持平）、钴产品 1.58 万吨（−24%，消费电子需求下滑）、MHP 9.68 万吨（−19%）。

4.5 客户与地区

• 前五大客户占比：2020 年 41.25% → 2022 年 53.68% → 2023 年 48.62% → 2024 年 39.34% → 2025 年 48.57%。单一最大客户 2025 年 6.31%。
• 年报列示客户：特斯拉（前驱体供货框架协议）、LGES（7.6 万吨前驱体 + 8.8 万吨正极订单）、亿纬锂能（12.78 万吨超高镍正极）、大众、宝马、现代、Stellantis、通用、福特；消费电子端苹果、华为、三星、戴尔等；低空经济端中创新航、小鹏汇天、金羽等。
• 2025 年境外收入 505.55 亿元，占主营 63.3%；境外毛利率 16.35%（−2.49 pct），境内 18.55%（+4.70 pct）。
• 贸易业务收入 82.25 亿元，占比约 10%，毛利率约 4%。

五、资源端逐项核查

5.1 印尼镍：利润中枢

• 镍资源锁定“超过 14 亿湿吨”（投资、参股、包销合计，年报自述）。
• 主要子公司 2025 年：华越公司收入 80.05 亿元、净资产 83.87 亿元；印尼华飞收入 144.95 亿元、净资产 57.33 亿元，少数股东 49%，当年归属少数股东损益 6.14 亿元。
• 税收：华越、华飞自商业生产起 15 年 100% 免企业所得税、其后 2 年减半；华科 10 年，AMI、华翔 7 年。但 2025 年起全球最低税在部分子公司注册地实施，公司已确认补足税；有效税率由 2024 年 7.6% 升至 2026H1 17.9%。
• 硫磺：湿法冶炼大量消耗硫酸。半年报引用 SMM 数据，硫磺（CIF 印尼）年初约 550 美元/吨，6 月 1,250 美元/吨，原因是“地缘冲突导致硫磺主产区供给中断”。华飞部分产线 2026-05-01 起停产检修。公司应对：石膏制酸项目开工、硫铁矿制酸项目推进。
• 配额：印尼 RKAB 镍矿开采配额收紧（2025 年报、2026 半年报均提及）。
• 联营企业永恒镍业（PT Eternal Nickel Industry）：公司以其长期股权投资质押为其银行融资担保，并另提供 5.89 亿元关联担保、3.45 亿元股东借款。

5.2 刚果（金）铜钴：资源接续断档

剩余可利用的是地表堆存氧化矿（鲁苏西 317.50 万吨、鲁库尼 112.09 万吨）和 MIKAS 尾矿（108.74 万吨，铜 0.82%、钴 0.20%）。PE527 采矿权到期已逾两年半，续期结果是需单独跟踪的事项；刚果（金）业务未来以外购矿冶炼为主。

外部环境：刚果（金）2025-10-16 起实行钴出口配额，2026、2027 年每年上限 9.66 万吨，不足 2024 年产量的一半；2026-06 起未用配额没收（媒体口径）。中国自刚果（金）进口氢氧化钴 2026-04 仅 284 金属吨。这解释了 2025 年末钴产品库存量 +150.81%，以及 2026H1 钴出货 −24%。

5.3 津巴布韦锂：矿冶一体化

• Arcadia 锂矿：资源量 6,685.39 万吨、储量 5,022.26 万吨、品位 1.34%，年采 450 万吨，剩余 11.1 年，经补充勘探碳酸锂当量由 150 万吨增至 245 万吨。
• 5 万吨硫酸锂项目 2026 年一季度建成，首批产品已运回国内加工。
• 半年报提到“津巴布韦阶段性暂停锂精矿出口”。津巴布韦 2026-02-25 暂停原矿与精矿出口、4 月改为配额有条件恢复，并重申 2027-01 起全面禁止精矿出口（媒体口径）。硫酸锂就地加工是应对出口限制的直接手段。

5.4 加纳锂：新增

2026H1 签署 Ewoyaa 锂矿控制权收购协议，资源量约 112.7 万吨碳酸锂当量，交割尚未完成。

5.5 欧洲：匈牙利正极

一期 2.5 万吨完成建设、进入调试，已与 LGES、EVE 签订长单。2025 年末尚未贡献收入。

六、利润质量

经营性营业利润 = 营业利润加回信用减值与资产减值损失，按年报数字计算（2022 年为 75.77 亿元）。

判断：利润是真的，但三处要盯：①存货持续上升，金属价格回落时跌价准备会集中出现（2022 年资产减值 12.92 亿元是先例）；②有效税率上升；③少数股东份额回升。

七、资本开支、负债与权利受限

7.1 有息负债结构（2026-06-30）

• 短债占比高：短期借款 + 一年内到期合计 438.30 亿元，非受限货币资金约 148.62 亿元，短期偿债依赖银行续贷。公司自述银行综合授信“突破千亿元”，Pomalaa 银团贷款超额获批。
• 售后回租约 62.43 亿元，对手方为太平石化金融租赁、芯鑫融资租赁、北银金融租赁等，以固定资产作租赁物。
• 利息保障倍数（[利润总额 + 利息费用] ÷ 利息费用）：2023 年 3.30、2024 年 3.22、2025 年 4.67、2026H1 6.32。

7.2 受限资产（2026-06-30）

账面价值合计 351.45 亿元，占总资产 18.9%。其中固定资产 224.44 亿元（抵押与售后回租）、货币资金 71.81 亿元（承兑汇票保证金 44.92 亿元、借款保证金 22.31 亿元）、存货质押 30.15 亿元；另以天津巴莫 36.86%、CDM 40%、华园铜业 100%、印尼华飞 51%、华能印尼 100% 等子公司股权为融资质押；约 6.15 亿元资产因建设工程施工合同纠纷（作为共同被告）被财产保全。

7.3 担保

按“对合并范围外第三方”口径，担保远低于 30% 标注线。但两处披露口径不一致：重要事项中对外担保为 0，附注关联担保表却列示对联营 / 合营企业的担保约 16.13 亿元。须核实是否由子公司提供而未计入母公司口径。

7.4 衢州智友

合营企业。年报说明：公司将工程物资、备品备件销售给衢州智友，由其代理出口给境外子公司，财务报表按净额列示；公司为其提供 8.50 亿元担保、借款 2 亿元。海外项目的设备和备件出口通道经过这家合营公司，与外部设备商进入华友海外项目的路径直接相关。

八、年报外信息（天眼查专业版，2026-10-17）

九、风险清单与红线表

9.1 红线表（10 条一票否决）

9.2 主要风险